Coraz częstsze fuzje i przejęcia dowodzą, że międzynarodowy rynek kapitałowy okazał się potężniejszy od prezesów i polityków
Ostatnia burza wokół zmian w składzie współwłaścicieli oraz organów dwóch banków: BIG Banku Gdańskiego i Banku Handlowego skłania mnie do skreślenia kilku uwag o szerszym problemie, z którym się to łączy, a mianowicie o różnych systemach instytucji finansowych, jakie mogą istnieć w kapitalizmie.
W literaturze, a jeszcze bardziej w publicystyce ekonomicznej przeciwstawia się model anglosaski modelowi kontynentalnemu. Ten pierwszy występuje głównie w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, ten drugi w Niemczech, Austrii, Francji, ale także w Japonii. Główna różnica między tymi modelami dotyczy roli giełdy papierów wartościowych i związanych z nią instytucji (banków inwestycyjnych, funduszy inwestycyjnych i emerytalnych), czyli w sumie - rynku kapitałowego. W modelu anglosaskim rola ta jest dużo większa niż w modelu kontynentalnym. Mówiąc "rola", mam na myśli dwie powiązane z sobą sprawy. Po pierwsze - udział dwóch alternatywnych mechanizmów: rynku kapitałowego i banków, w dostarczaniu zewnętrznych środków finansowych przedsiębiorstwom. W modelu anglosaskim udział giełdy jest większy, a banków odpowiednio mniejszy; odwrotnie rzecz się przedstawia w modelu kontynentalnym.
W efekcie inaczej w obu modelach wygląda struktura generalnego mechanizmu ekonomicznego nadzoru nad przedsiębiorstwami (ang. corporate governance). I to jest druga sprawa. W modelu anglosaskim większą rolę odgrywa giełda - poprzez bieżące notowania akcji spółek i ryzyko przejęcia firmy w drodze zwiększenia zakupów jej akcji, co zwykle wiąże się z utratą stanowisk przez dotychczasowy zarząd. Giełda - i szerzej rynek kapitałowy - jest instytucjonalnym mechanizmem informacyjno-pobudzającym, który przynajmniej w założeniu zachęca menedżerów do zachowań maksymalizujących notowania firmy, aby nie stała się ona łatwym łupem dla polujących na okazje inwestorów "drapieżców" (ang. corporate raiders). W modelu anglosaskim mniejszą rolę kontrolną wobec firm odgrywają natomiast banki jako wierzyciele, a także jako udziałowcy firm.
Inaczej układają się proporcje w modelu kontynentalnym. Rola rynku kapitałowego jest tu mniejsza, a banków - większa niż w modelu anglosaskim. Do ograniczenia znaczenia tego pierwszego przyczyniały się przepisy prawne utrudniające przejmowanie firm, a także charakter własnościowy przedsiębiorstw. Na przykład w systemie bankowym Francji dużo jest banków spółdzielczych, które z natury rzeczy nie są notowane na giełdzie. Agresywnym fuzjom i przejęciom nie sprzyjała również swego rodzaju kultura ekonomiczna, istniejąca m.in. w Niemczech i we Francji.
Naszkicowanym wyżej modelom poświęcono bardzo dużo miejsca w literaturze przedmiotu. Wiele jest w niej teoretycznych spekulacji, a za mało solidnych badań empirycznych. Nie należy przyjmować za pewnik, że owe modele pojawiły się w wyniku czyjegoś planu albo jako rezultat ewolucji instytucjonalnej podnoszącej efektywność. Ważną rolę mogły odegrać historyczne czynniki przypadkowe. Na przykład mniejsza rola banków jako współwłaścicieli firm w USA wynika w dużej mierze z działania przedwojennej ustawy Glassa-Steagalla, będącej efektem nieufności wobec wielkich instytucji finansowych, jaka panowała w latach 30. w tym kraju. Z kolei większa rola banków w układach właścicielskich w Japonii bierze się stąd, że amerykańskie władze okupacyjne rozwiązały po II wojnie światowej wielkie zgrupowanie firm (zaibatsu), ale z nie wyjaśnionych powodów pozostawiły nie naruszone pozycje wielkich banków.
Względne słabości mechanizmu ekonomicznego nadzoru związanego z rynkiem kapitałowym i odpowiednio większy wpływ banków na przedsiębiorstwa w Niemczech, Austrii, Francji i niektórych innych krajach Europy Zachodniej w dużej mierze wynikają prawdopodobnie z niedorozwoju prywatnych funduszy emerytalnych, które w modelu anglosaskim są ważnym składnikiem tego mechanizmu. Ich rozwój został zablokowany przez ekspansję państwowych systemów emerytalnych, finansowanych z podatków, będących narzutami na koszty pracy (tak jak w wypadku naszych "składek" na ZUS).
Z kolei kryzys tych systemów wymusił tworzenie funduszy emerytalnych opartych na kapitalizacji składek, czyli ich inwestowaniu w papiery wartościowe. Zwiększy to w krajach, które mają do tej pory model kontynentalny, rolę mechanizmów nadzoru związanych z rynkiem kapitałowym. To ostatnie zjawisko jest fragmentem szerszego procesu, a mianowicie wypierania modelu kontynentalnego przez model anglosaski i to w bastionach tego pierwszego - w Niemczech i we Francji. Symbolem i przełomem w tej dziedzinie stała się w Niemczech fuzja, a właściwie przejęcie wielkiej niemieckiej firmy Mannesmann przez przedsiębiorstwo Vodafone Airtouch (Wielka Brytania). Na początku zarząd tej pierwszej był wrogo nastawiony do propozycji mariażu, ale uległ pod wpływem nacisku udziałowców, którym brytyjska firma zaoferowała 156 mld dolarów. Na nic zdały się też początkowe obiekcje kanclerza Schrödera. Międzynarodowy rynek kapitałowy okazał się potężniejszy od prezesów i polityków. Zresztą i rząd Niemiec inicjuje zmiany legislacyjne, które ułatwią dostęp niemieckich firm do rynku kapitałowego i wyeliminują opodatkowanie zysków kapitałowych uzyskiwanych ze sprzedaży dużych pakietów akcji. To drugie przyspieszy zmiany w akcjonariacie firm, czyli zwiększy znaczenie "anglosaskiego" mechanizmu fuzji i przejęć.
We Francji o rosnącej roli tego mechanizmu świadczą niedawne próby połączeń i przejęć między trzema bankami: Paribas, Societé Generale i BNP (Banque National de Paris). Wiosną zeszłego roku Societé Generale i Paribas rozpoczęły rozmowy o połączeniu. Uzgodnienia zostały przerwane agresywną próbą przejęcia Societé Generale i Paribas przez trzeci bank: BNP. Była to klasyczna próba wrogiego przejęcia. Zakończyła się ostatecznie przejęciem Paribas przez BNP, nie doszła natomiast do skutku planowana "przyjazna" fuzja Societé Generale i Paribas. Na tym tle zmiany w akcjonariacie prywatnego BIG Banku Gdańskiego nie powinny być traktowane jako anomalia, lecz raczej jako dowód, że polski system instytucji finansowych też przybiera cechy modelu anglosaskiego. Zdziwienie powinny raczej budzić protesty polityków, szczególnie z SLD, które stwarzały wrażenie, że służą obronie polskiej racji stanu lub - jak to ujął prof. Marek Belka, doradca prezydenta i członek (starej) rady nadzorczej BIG - wyrażają troskę o "bezpieczeństwo ekonomiczne" Polski, a były chyba w istocie obroną określonego układu personalnego w prywatnym banku.
W literaturze, a jeszcze bardziej w publicystyce ekonomicznej przeciwstawia się model anglosaski modelowi kontynentalnemu. Ten pierwszy występuje głównie w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, ten drugi w Niemczech, Austrii, Francji, ale także w Japonii. Główna różnica między tymi modelami dotyczy roli giełdy papierów wartościowych i związanych z nią instytucji (banków inwestycyjnych, funduszy inwestycyjnych i emerytalnych), czyli w sumie - rynku kapitałowego. W modelu anglosaskim rola ta jest dużo większa niż w modelu kontynentalnym. Mówiąc "rola", mam na myśli dwie powiązane z sobą sprawy. Po pierwsze - udział dwóch alternatywnych mechanizmów: rynku kapitałowego i banków, w dostarczaniu zewnętrznych środków finansowych przedsiębiorstwom. W modelu anglosaskim udział giełdy jest większy, a banków odpowiednio mniejszy; odwrotnie rzecz się przedstawia w modelu kontynentalnym.
W efekcie inaczej w obu modelach wygląda struktura generalnego mechanizmu ekonomicznego nadzoru nad przedsiębiorstwami (ang. corporate governance). I to jest druga sprawa. W modelu anglosaskim większą rolę odgrywa giełda - poprzez bieżące notowania akcji spółek i ryzyko przejęcia firmy w drodze zwiększenia zakupów jej akcji, co zwykle wiąże się z utratą stanowisk przez dotychczasowy zarząd. Giełda - i szerzej rynek kapitałowy - jest instytucjonalnym mechanizmem informacyjno-pobudzającym, który przynajmniej w założeniu zachęca menedżerów do zachowań maksymalizujących notowania firmy, aby nie stała się ona łatwym łupem dla polujących na okazje inwestorów "drapieżców" (ang. corporate raiders). W modelu anglosaskim mniejszą rolę kontrolną wobec firm odgrywają natomiast banki jako wierzyciele, a także jako udziałowcy firm.
Inaczej układają się proporcje w modelu kontynentalnym. Rola rynku kapitałowego jest tu mniejsza, a banków - większa niż w modelu anglosaskim. Do ograniczenia znaczenia tego pierwszego przyczyniały się przepisy prawne utrudniające przejmowanie firm, a także charakter własnościowy przedsiębiorstw. Na przykład w systemie bankowym Francji dużo jest banków spółdzielczych, które z natury rzeczy nie są notowane na giełdzie. Agresywnym fuzjom i przejęciom nie sprzyjała również swego rodzaju kultura ekonomiczna, istniejąca m.in. w Niemczech i we Francji.
Naszkicowanym wyżej modelom poświęcono bardzo dużo miejsca w literaturze przedmiotu. Wiele jest w niej teoretycznych spekulacji, a za mało solidnych badań empirycznych. Nie należy przyjmować za pewnik, że owe modele pojawiły się w wyniku czyjegoś planu albo jako rezultat ewolucji instytucjonalnej podnoszącej efektywność. Ważną rolę mogły odegrać historyczne czynniki przypadkowe. Na przykład mniejsza rola banków jako współwłaścicieli firm w USA wynika w dużej mierze z działania przedwojennej ustawy Glassa-Steagalla, będącej efektem nieufności wobec wielkich instytucji finansowych, jaka panowała w latach 30. w tym kraju. Z kolei większa rola banków w układach właścicielskich w Japonii bierze się stąd, że amerykańskie władze okupacyjne rozwiązały po II wojnie światowej wielkie zgrupowanie firm (zaibatsu), ale z nie wyjaśnionych powodów pozostawiły nie naruszone pozycje wielkich banków.
Względne słabości mechanizmu ekonomicznego nadzoru związanego z rynkiem kapitałowym i odpowiednio większy wpływ banków na przedsiębiorstwa w Niemczech, Austrii, Francji i niektórych innych krajach Europy Zachodniej w dużej mierze wynikają prawdopodobnie z niedorozwoju prywatnych funduszy emerytalnych, które w modelu anglosaskim są ważnym składnikiem tego mechanizmu. Ich rozwój został zablokowany przez ekspansję państwowych systemów emerytalnych, finansowanych z podatków, będących narzutami na koszty pracy (tak jak w wypadku naszych "składek" na ZUS).
Z kolei kryzys tych systemów wymusił tworzenie funduszy emerytalnych opartych na kapitalizacji składek, czyli ich inwestowaniu w papiery wartościowe. Zwiększy to w krajach, które mają do tej pory model kontynentalny, rolę mechanizmów nadzoru związanych z rynkiem kapitałowym. To ostatnie zjawisko jest fragmentem szerszego procesu, a mianowicie wypierania modelu kontynentalnego przez model anglosaski i to w bastionach tego pierwszego - w Niemczech i we Francji. Symbolem i przełomem w tej dziedzinie stała się w Niemczech fuzja, a właściwie przejęcie wielkiej niemieckiej firmy Mannesmann przez przedsiębiorstwo Vodafone Airtouch (Wielka Brytania). Na początku zarząd tej pierwszej był wrogo nastawiony do propozycji mariażu, ale uległ pod wpływem nacisku udziałowców, którym brytyjska firma zaoferowała 156 mld dolarów. Na nic zdały się też początkowe obiekcje kanclerza Schrödera. Międzynarodowy rynek kapitałowy okazał się potężniejszy od prezesów i polityków. Zresztą i rząd Niemiec inicjuje zmiany legislacyjne, które ułatwią dostęp niemieckich firm do rynku kapitałowego i wyeliminują opodatkowanie zysków kapitałowych uzyskiwanych ze sprzedaży dużych pakietów akcji. To drugie przyspieszy zmiany w akcjonariacie firm, czyli zwiększy znaczenie "anglosaskiego" mechanizmu fuzji i przejęć.
We Francji o rosnącej roli tego mechanizmu świadczą niedawne próby połączeń i przejęć między trzema bankami: Paribas, Societé Generale i BNP (Banque National de Paris). Wiosną zeszłego roku Societé Generale i Paribas rozpoczęły rozmowy o połączeniu. Uzgodnienia zostały przerwane agresywną próbą przejęcia Societé Generale i Paribas przez trzeci bank: BNP. Była to klasyczna próba wrogiego przejęcia. Zakończyła się ostatecznie przejęciem Paribas przez BNP, nie doszła natomiast do skutku planowana "przyjazna" fuzja Societé Generale i Paribas. Na tym tle zmiany w akcjonariacie prywatnego BIG Banku Gdańskiego nie powinny być traktowane jako anomalia, lecz raczej jako dowód, że polski system instytucji finansowych też przybiera cechy modelu anglosaskiego. Zdziwienie powinny raczej budzić protesty polityków, szczególnie z SLD, które stwarzały wrażenie, że służą obronie polskiej racji stanu lub - jak to ujął prof. Marek Belka, doradca prezydenta i członek (starej) rady nadzorczej BIG - wyrażają troskę o "bezpieczeństwo ekonomiczne" Polski, a były chyba w istocie obroną określonego układu personalnego w prywatnym banku.
Więcej możesz przeczytać w 9/2000 wydaniu tygodnika Wprost .
Archiwalne wydania tygodnika Wprost dostępne są w specjalnej ofercie WPROST PREMIUM oraz we wszystkich e-kioskach i w aplikacjach mobilnych App Store i Google Play.